研究債券投資，是為了把握債券資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)。受篇幅所限，我們著重介紹“自上而下”的投資分析方法，其最關(guān)鍵的兩個(gè)要素是：1)久期，即按照現(xiàn)金流加權(quán)的債券期限，久期會(huì)放大債券價(jià)格波動(dòng)，是債券的“天然杠桿”；2)債券評(píng)級(jí)，其不但決定了該債券的相對(duì)收益率中樞，也決定了不同時(shí)期投資者對(duì)該債券的偏好。

“久期攻防”，指根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期和資金面調(diào)整債券資產(chǎn)久期。債券收益率與整體利率水平關(guān)聯(lián)度很高，而貨幣政策往往是逆周期的，所以債券價(jià)格走勢與經(jīng)濟(jì)周期形成對(duì)沖。經(jīng)濟(jì)增速放緩時(shí)加大長期限債券的配置，使較長的“天然杠桿”配合利率中樞下行，投資者將獲得更多的資本利得。此外，由于短期限債券的收益率與資金利率具有較強(qiáng)的一致性，資金面及其預(yù)期的改善與惡化引導(dǎo)著短期債券投資的擴(kuò)大與縮減。

“評(píng)級(jí)輪動(dòng)”，指根據(jù)利差水平輪動(dòng)投資不同評(píng)級(jí)債券。在典型的債券牛市行情初期，國債、金融債等利率債券收益率首先出現(xiàn)快速下行，信用債券的信用利差擴(kuò)大。隨著高評(píng)級(jí)債券的相對(duì)“收益-風(fēng)險(xiǎn)比”提高，信用利差開始“均值回歸”。作為第三階段的高評(píng)級(jí)和高收益?zhèn)钭儎?dòng)亦然。

綜合“久期攻防”和“評(píng)級(jí)輪動(dòng)”，人們發(fā)展出了很多種組合策略。例如，在經(jīng)濟(jì)下行初期，側(cè)重配置長久期高等級(jí)信用債；在經(jīng)濟(jì)反彈及上行時(shí)期，配置短久期高收益?zhèn)?；捕捉收益率曲線形變而配置曲線陡峭端，即所謂“騎乘策略”，等等。

相較于個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者在債券投資中享有很多優(yōu)勢。首先，后者可以進(jìn)行杠桿化操作、放大債券投資收益，還可以進(jìn)入產(chǎn)品最豐富、流動(dòng)性最好的銀行間債券市場。其次，債券投資適合大資金運(yùn)作，個(gè)人投資分散風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)困難。第三，發(fā)現(xiàn)債市的投資機(jī)會(huì)需要強(qiáng)大的投研力量。最后也可能最重要的是：人們的預(yù)期總在變化。巴魯克說：“真正在股票市場振蕩中起作用的，不是事件本身，而是人類對(duì)事件的反應(yīng)。”債券投資要求綜合把握各方面信息，這正是專業(yè)投資者的職責(zé)所在。從歷史上看來，一家業(yè)績穩(wěn)定、規(guī)模較大、投研實(shí)力強(qiáng)的基金公司所管理的債券型基金，是個(gè)人債券投資者明智的選擇。