一季度，盡管我國遭遇罕見的冰雪災害，面對美國次貸危機影響不斷加深的嚴峻復雜國際形勢，但中國經(jīng)濟仍繼續(xù)保持平穩(wěn)快速發(fā)展態(tài)勢，出現(xiàn)了貿(mào)易不平衡有所改善、貨幣信貸增速放緩、國內(nèi)需求穩(wěn)步增長等符合宏觀調(diào)控預期要求的發(fā)展情況。但與此同時，也存在著價格上漲較多，流動性過剩加劇，房地產(chǎn)價格過快上漲等矛盾和問題。
一季度，美國次貸危機影響不斷加深，國際金融市場振蕩加劇，初級品價格持續(xù)暴漲，全球通脹壓力不斷上升，發(fā)達國家經(jīng)濟衰退預期有所增強，但新興市場國家經(jīng)濟總體上仍繼續(xù)保持良好發(fā)展態(tài)勢，特別是中國國民經(jīng)濟總體上仍呈現(xiàn)出增長快、效益好、質量高的發(fā)展格局。
展望二季度，美國次貸危機影響將繼續(xù)蔓延，世界經(jīng)濟增速將進一步放緩，全球通貨膨脹壓力繼續(xù)加大，影響經(jīng)濟發(fā)展的不穩(wěn)定與不確定因素還會增加。盡管存在外需減弱等不利因素，但我國外貿(mào)出口仍有可能穩(wěn)定增長，國內(nèi)消費需求和投資需求還會進一步增加，物價水平將有所降低，全年GDP增速將在10．8％左右。與此同時，金融市場將繼續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，利率上調(diào)可能性減小，人民幣升值步伐趨緩，股票市場將在寬幅振蕩中回暖上行，房地產(chǎn)價格將持續(xù)高位震蕩態(tài)勢，商業(yè)銀行盈利壓力有所加大，業(yè)務轉型進一步加快。
利率上調(diào)雖有空間但可能性減小
為加強銀行體系流動性管理，保持價格水平總體穩(wěn)定，促進國民經(jīng)濟穩(wěn)健發(fā)展，一季度，中國人民銀行兩次上調(diào)法定存款準備金率，將法定存款準備金率調(diào)升至15．5％，發(fā)行央行票據(jù)1．78萬億元。經(jīng)過近年來多次緊縮性貨幣政策工具的運用，當前銀行體系內(nèi)流動性發(fā)生分化，部分中小銀行面臨流動性不足風險在增大，但總體來看，現(xiàn)階段我國資金面依舊寬松，銀行體系流動性仍然過剩。
從貨幣供應量增長情況來看，為應對我國外匯儲備快速增長，國家調(diào)低強制結售匯力度、擴大商業(yè)銀行外匯保存量、減弱外匯占款對沖、我國外匯占款占基礎貨幣比例有所降低等境況下，M2、M1增幅雖呈下行之勢，但仍保持了較高增長速度，我國貨幣供給充裕。從銀行間市場人民幣交易成交狀況來看，在資本市場大幅下挫，市場波動加大，銀行間交易利率偏低甚至面臨成本收益倒掛等境況下，銀行間市場人民幣交易仍非?；钴S，成交量巨大。從銀行體系存貸差情況來看，盡管1月份人民幣新增貸款超過0．8萬億元，創(chuàng)近年來最高水平，但至3月末銀行體系存貸比仍在67％以下。3月末，銀行體系人民幣存差突破14萬億元，銀行體系流動性富裕。
預計未來一段時間內(nèi)，我國資金面富裕、流動性過剩局面仍將持續(xù)。第一，我國流動性過剩的重要源頭，國際收支雙順差增長依舊強勁。從經(jīng)常項目來看，雖然一季度我國對外貿(mào)易順差較2007年同期下降，但在我國主要出口地區(qū)遭受重大暴雪凍雨自然災害天氣、《新勞動法》頒布實施提升出口企業(yè)用工成本、人民幣加速升值等境況下，一季度我國對外貿(mào)易順差仍然達歷史同期第二高水平，因此我國對外貿(mào)易順差難以大幅下降。就資本項目來看，在美、歐等發(fā)達國家和地區(qū)經(jīng)濟增長趨緩，我國經(jīng)濟面依然向好，人民幣升值趨勢長期存在，中國同主要發(fā)達國家和地區(qū)利差進一步縮小甚至利率倒掛，中國股市等資產(chǎn)價格經(jīng)過較大幅度下跌投資價值不斷凸顯等狀況下，包括外商直接投資、國際熱錢在內(nèi)的各色國際資本，會通過多種渠道進入我國。盡管我國減弱外匯占款對沖力度，但涌入的流動性不會因此減少。第二，一季度我國新增人民幣貸款1．33萬億元，在新增貸款逐季甚至逐月嚴格控制狀態(tài)下，銀行體系流動性難以轉移削弱。第三，境外投資風險的加大，國內(nèi)包括中投、QDII等的海外投資虧損加劇，削弱了國內(nèi)資金及過剩流動性海外輸出的積極性。第四，今年以來我國資本市場持續(xù)低迷，成交量大幅萎縮，房地產(chǎn)市場價格滯漲，成交量同比大幅減少，分流銀行流動性的作用下降，導致社會資金回流商業(yè)銀行。一季度金融機構人民幣各項存款增加2．64萬億元，同比多增0．76萬億元。第五，M1增長幅度高于M2，活期儲蓄存款占比不斷抬升，貨幣流通速度加快等，也在不斷推增銀行體系流動性。
為削弱、消化過剩流動性對我國經(jīng)濟造成的不利影響，考慮到我國固定投資增長依然較快，通貨膨脹壓力嚴峻，儲蓄存款面臨利率倒掛境況，人民幣升值對抑制我國通貨膨脹壓力作用有限等多種因素，雖中美利差已呈倒掛，但在加大套利熱錢進入管制力度的情況下，不排除二季度央行將會進行不對稱調(diào)息，活期存款利率或將保持不變，中長期存貸款利率調(diào)升幅度小于一年期存貸款基準利率調(diào)升幅度。但若考慮到中美利差倒掛進一步擴大，更加增強的套利熱錢進入而不能得到有效阻止，以及考慮到今年以來對信貸規(guī)模實行嚴格控制和今年價格水平前高后低的走勢，利率調(diào)整對抑制信貸投放和價格上漲的效用將下降，利率上調(diào)的可能性也在減小。但上調(diào)法定存款準備金率仍將成為緊縮流動性的重要手段。鑒于我國法定存款準備金率在二季度的四月又調(diào)整一次，總體已調(diào)升至16％，今年商業(yè)銀行贏利壓力增大，預計央行不會像2007年那樣頻繁上調(diào)法定存款準備金率，年內(nèi)央行會再次上調(diào)法定存款準備金率1—3次，全年上調(diào)3—5次，年底法定存款準備金率調(diào)升至17％左右。在加強公開市場業(yè)務操作回收流動性的同時，基于銀行體系內(nèi)流動性發(fā)生分化，大銀行流動性充足富余，放貸沖動壓力較大，中小銀行面臨流動性不足，可能會增多針對流動性富余銀行的定向票據(jù)發(fā)行。
股市回暖上行 寬幅震蕩加劇
受我國從緊貨幣政策實施、“大小非”超預期減持、再融資推波助瀾、國際熱錢游離作祟、對上市公司業(yè)績拐點現(xiàn)實擔憂、美國次級抵押貸款危機給全球經(jīng)濟增長帶來不利沖擊等多種因素的影響，一季度我國股市呈現(xiàn)下行態(tài)勢，上證A股大幅下挫33．99％，股市波動幅度明顯增大，我國股市牛市格局受到嚴峻挑戰(zhàn)。
在經(jīng)過快速大幅下挫和風險釋放之后，二、三季度我國股市將震蕩上行。其一，盡管受美國次貸危機拖累，美國經(jīng)濟增長放緩對我國凈出口產(chǎn)生一定程度影響，進而影響到我國實體經(jīng)濟發(fā)展，但我國經(jīng)濟依然會保持較高增長速度，我國宏觀經(jīng)濟面仍舊向好，為大幅下跌后的股市回暖提供了經(jīng)濟基本面支撐。
其二，經(jīng)過前期下挫，我國股市估值漸趨合理，股市市盈率、換手率的較大幅度回落，表明投資者投資日趨理性，而從上市公司業(yè)績來看，雖然利潤同比增長有所下降，但上市公司主營收入同比增長仍保持了較高水平，上市公司業(yè)績表現(xiàn)與股市估值是否合理聯(lián)動性日益增強，為股市回暖上行提供了業(yè)績面支持。
其三，現(xiàn)階段我國資金面仍然富裕，QFII審批額度的加大，證券投資基金的加快發(fā)行，股市再融資的嚴格控制，“大小非”解禁拋售的不斷規(guī)范，QDII海外投資虧損嚴重削弱境內(nèi)資本境外輸出積極性等，使我國資金面能適應股市回暖上行需要。
其四，發(fā)展資本市場擴大直接融資比重、重要企業(yè)的股改上市等，需要一個穩(wěn)定上行的市場與之相適應。
其五，股市交易印花稅下調(diào)，股指期貨、創(chuàng)業(yè)板的擇機推出等，有助于股市回穩(wěn)上走。
其六，在當前我國通貨膨脹壓力仍然較大，國家調(diào)控物價力度不斷加大，以及在房價高企、房市投資風險加大等情況下，估值相對合理的股票市場，將成為社會投資資金的流入對象，這將封殺股市下跌空間。
其七，人民幣繼續(xù)升值、奧運效應等因素的提振作用，也將推動股市回暖上行。
但受外圍股市影響加大、中國市場與海外市場聯(lián)動性增強、套利資金活躍、投資預期分化等諸多因素影響，我國股市運行將會呈現(xiàn)出寬幅震蕩格局。而受從8月開始“大小非”解禁高峰重新涌現(xiàn)，流通市值占比快速提升，“后奧運效應”心理作用，以及以美國為首的全球經(jīng)濟不確定發(fā)展態(tài)勢等多重因素影響，三季度后我國股市將可能會進入一個更加寬幅整理的階段。
（來源：中國證券報 中國建設銀行研究部課題組撰寫人員：郭世坤、蔣清海、賈鐵真、朱紅艷、董積生）
