一季度，盡管我國(guó)遭遇罕見(jiàn)的冰雪災(zāi)害，面對(duì)美國(guó)次貸危機(jī)影響不斷加深的嚴(yán)峻復(fù)雜國(guó)際形勢(shì)，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍繼續(xù)保持平穩(wěn)快速發(fā)展態(tài)勢(shì)，出現(xiàn)了貿(mào)易不平衡有所改善、貨幣信貸增速放緩、國(guó)內(nèi)需求穩(wěn)步增長(zhǎng)等符合宏觀調(diào)控預(yù)期要求的發(fā)展情況。但與此同時(shí)，也存在著價(jià)格上漲較多，流動(dòng)性過(guò)剩加劇，房地產(chǎn)價(jià)格過(guò)快上漲等矛盾和問(wèn)題。
一季度，美國(guó)次貸危機(jī)影響不斷加深，國(guó)際金融市場(chǎng)振蕩加劇，初級(jí)品價(jià)格持續(xù)暴漲，全球通脹壓力不斷上升，發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期有所增強(qiáng)，但新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)總體上仍繼續(xù)保持良好發(fā)展態(tài)勢(shì)，特別是中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)總體上仍呈現(xiàn)出增長(zhǎng)快、效益好、質(zhì)量高的發(fā)展格局。
展望二季度，美國(guó)次貸危機(jī)影響將繼續(xù)蔓延，世界經(jīng)濟(jì)增速將進(jìn)一步放緩，全球通貨膨脹壓力繼續(xù)加大，影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不穩(wěn)定與不確定因素還會(huì)增加。盡管存在外需減弱等不利因素，但我國(guó)外貿(mào)出口仍有可能穩(wěn)定增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求和投資需求還會(huì)進(jìn)一步增加，物價(jià)水平將有所降低，全年GDP增速將在10．8％左右。與此同時(shí)，金融市場(chǎng)將繼續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，利率上調(diào)可能性減小，人民幣升值步伐趨緩，股票市場(chǎng)將在寬幅振蕩中回暖上行，房地產(chǎn)價(jià)格將持續(xù)高位震蕩態(tài)勢(shì)，商業(yè)銀行盈利壓力有所加大，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型進(jìn)一步加快。
利率上調(diào)雖有空間但可能性減小
為加強(qiáng)銀行體系流動(dòng)性管理，保持價(jià)格水平總體穩(wěn)定，促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展，一季度，中國(guó)人民銀行兩次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，將法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)升至15．5％，發(fā)行央行票據(jù)1．78萬(wàn)億元。經(jīng)過(guò)近年來(lái)多次緊縮性貨幣政策工具的運(yùn)用，當(dāng)前銀行體系內(nèi)流動(dòng)性發(fā)生分化，部分中小銀行面臨流動(dòng)性不足風(fēng)險(xiǎn)在增大，但總體來(lái)看，現(xiàn)階段我國(guó)資金面依舊寬松，銀行體系流動(dòng)性仍然過(guò)剩。
從貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)情況來(lái)看，為應(yīng)對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備快速增長(zhǎng)，國(guó)家調(diào)低強(qiáng)制結(jié)售匯力度、擴(kuò)大商業(yè)銀行外匯保存量、減弱外匯占款對(duì)沖、我國(guó)外匯占款占基礎(chǔ)貨幣比例有所降低等境況下，M2、M1增幅雖呈下行之勢(shì)，但仍保持了較高增長(zhǎng)速度，我國(guó)貨幣供給充裕。從銀行間市場(chǎng)人民幣交易成交狀況來(lái)看，在資本市場(chǎng)大幅下挫，市場(chǎng)波動(dòng)加大，銀行間交易利率偏低甚至面臨成本收益倒掛等境況下，銀行間市場(chǎng)人民幣交易仍非?；钴S，成交量巨大。從銀行體系存貸差情況來(lái)看，盡管1月份人民幣新增貸款超過(guò)0．8萬(wàn)億元，創(chuàng)近年來(lái)最高水平，但至3月末銀行體系存貸比仍在67％以下。3月末，銀行體系人民幣存差突破14萬(wàn)億元，銀行體系流動(dòng)性富裕。
預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，我國(guó)資金面富裕、流動(dòng)性過(guò)剩局面仍將持續(xù)。第一，我國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩的重要源頭，國(guó)際收支雙順差增長(zhǎng)依舊強(qiáng)勁。從經(jīng)常項(xiàng)目來(lái)看，雖然一季度我國(guó)對(duì)外貿(mào)易順差較2007年同期下降，但在我國(guó)主要出口地區(qū)遭受重大暴雪凍雨自然災(zāi)害天氣、《新勞動(dòng)法》頒布實(shí)施提升出口企業(yè)用工成本、人民幣加速升值等境況下，一季度我國(guó)對(duì)外貿(mào)易順差仍然達(dá)歷史同期第二高水平，因此我國(guó)對(duì)外貿(mào)易順差難以大幅下降。就資本項(xiàng)目來(lái)看，在美、歐等發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨緩，我國(guó)經(jīng)濟(jì)面依然向好，人民幣升值趨勢(shì)長(zhǎng)期存在，中國(guó)同主要發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)利差進(jìn)一步縮小甚至利率倒掛，中國(guó)股市等資產(chǎn)價(jià)格經(jīng)過(guò)較大幅度下跌投資價(jià)值不斷凸顯等狀況下，包括外商直接投資、國(guó)際熱錢(qián)在內(nèi)的各色國(guó)際資本，會(huì)通過(guò)多種渠道進(jìn)入我國(guó)。盡管我國(guó)減弱外匯占款對(duì)沖力度，但涌入的流動(dòng)性不會(huì)因此減少。第二，一季度我國(guó)新增人民幣貸款1．33萬(wàn)億元，在新增貸款逐季甚至逐月嚴(yán)格控制狀態(tài)下，銀行體系流動(dòng)性難以轉(zhuǎn)移削弱。第三，境外投資風(fēng)險(xiǎn)的加大，國(guó)內(nèi)包括中投、QDII等的海外投資虧損加劇，削弱了國(guó)內(nèi)資金及過(guò)剩流動(dòng)性海外輸出的積極性。第四，今年以來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)持續(xù)低迷，成交量大幅萎縮，房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格滯漲，成交量同比大幅減少，分流銀行流動(dòng)性的作用下降，導(dǎo)致社會(huì)資金回流商業(yè)銀行。一季度金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)存款增加2．64萬(wàn)億元，同比多增0．76萬(wàn)億元。第五，M1增長(zhǎng)幅度高于M2，活期儲(chǔ)蓄存款占比不斷抬升，貨幣流通速度加快等，也在不斷推增銀行體系流動(dòng)性。
為削弱、消化過(guò)剩流動(dòng)性對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)造成的不利影響，考慮到我國(guó)固定投資增長(zhǎng)依然較快，通貨膨脹壓力嚴(yán)峻，儲(chǔ)蓄存款面臨利率倒掛境況，人民幣升值對(duì)抑制我國(guó)通貨膨脹壓力作用有限等多種因素，雖中美利差已呈倒掛，但在加大套利熱錢(qián)進(jìn)入管制力度的情況下，不排除二季度央行將會(huì)進(jìn)行不對(duì)稱(chēng)調(diào)息，活期存款利率或?qū)⒈３植蛔儯虚L(zhǎng)期存貸款利率調(diào)升幅度小于一年期存貸款基準(zhǔn)利率調(diào)升幅度。但若考慮到中美利差倒掛進(jìn)一步擴(kuò)大，更加增強(qiáng)的套利熱錢(qián)進(jìn)入而不能得到有效阻止，以及考慮到今年以來(lái)對(duì)信貸規(guī)模實(shí)行嚴(yán)格控制和今年價(jià)格水平前高后低的走勢(shì)，利率調(diào)整對(duì)抑制信貸投放和價(jià)格上漲的效用將下降，利率上調(diào)的可能性也在減小。但上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率仍將成為緊縮流動(dòng)性的重要手段。鑒于我國(guó)法定存款準(zhǔn)備金率在二季度的四月又調(diào)整一次，總體已調(diào)升至16％，今年商業(yè)銀行贏利壓力增大，預(yù)計(jì)央行不會(huì)像2007年那樣頻繁上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，年內(nèi)央行會(huì)再次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率1—3次，全年上調(diào)3—5次，年底法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)升至17％左右。在加強(qiáng)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作回收流動(dòng)性的同時(shí)，基于銀行體系內(nèi)流動(dòng)性發(fā)生分化，大銀行流動(dòng)性充足富余，放貸沖動(dòng)壓力較大，中小銀行面臨流動(dòng)性不足，可能會(huì)增多針對(duì)流動(dòng)性富余銀行的定向票據(jù)發(fā)行。
股市回暖上行 寬幅震蕩加劇
受我國(guó)從緊貨幣政策實(shí)施、“大小非”超預(yù)期減持、再融資推波助瀾、國(guó)際熱錢(qián)游離作祟、對(duì)上市公司業(yè)績(jī)拐點(diǎn)現(xiàn)實(shí)擔(dān)憂、美國(guó)次級(jí)抵押貸款危機(jī)給全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)不利沖擊等多種因素的影響，一季度我國(guó)股市呈現(xiàn)下行態(tài)勢(shì)，上證A股大幅下挫33．99％，股市波動(dòng)幅度明顯增大，我國(guó)股市牛市格局受到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。
在經(jīng)過(guò)快速大幅下挫和風(fēng)險(xiǎn)釋放之后，二、三季度我國(guó)股市將震蕩上行。其一，盡管受美國(guó)次貸危機(jī)拖累，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩對(duì)我國(guó)凈出口產(chǎn)生一定程度影響，進(jìn)而影響到我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但我國(guó)經(jīng)濟(jì)依然會(huì)保持較高增長(zhǎng)速度，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)面仍舊向好，為大幅下跌后的股市回暖提供了經(jīng)濟(jì)基本面支撐。
其二，經(jīng)過(guò)前期下挫，我國(guó)股市估值漸趨合理，股市市盈率、換手率的較大幅度回落，表明投資者投資日趨理性，而從上市公司業(yè)績(jī)來(lái)看，雖然利潤(rùn)同比增長(zhǎng)有所下降，但上市公司主營(yíng)收入同比增長(zhǎng)仍保持了較高水平，上市公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)與股市估值是否合理聯(lián)動(dòng)性日益增強(qiáng)，為股市回暖上行提供了業(yè)績(jī)面支持。
其三，現(xiàn)階段我國(guó)資金面仍然富裕，QFII審批額度的加大，證券投資基金的加快發(fā)行，股市再融資的嚴(yán)格控制，“大小非”解禁拋售的不斷規(guī)范，QDII海外投資虧損嚴(yán)重削弱境內(nèi)資本境外輸出積極性等，使我國(guó)資金面能適應(yīng)股市回暖上行需要。
其四，發(fā)展資本市場(chǎng)擴(kuò)大直接融資比重、重要企業(yè)的股改上市等，需要一個(gè)穩(wěn)定上行的市場(chǎng)與之相適應(yīng)。
其五，股市交易印花稅下調(diào)，股指期貨、創(chuàng)業(yè)板的擇機(jī)推出等，有助于股市回穩(wěn)上走。
其六，在當(dāng)前我國(guó)通貨膨脹壓力仍然較大，國(guó)家調(diào)控物價(jià)力度不斷加大，以及在房?jī)r(jià)高企、房市投資風(fēng)險(xiǎn)加大等情況下，估值相對(duì)合理的股票市場(chǎng)，將成為社會(huì)投資資金的流入對(duì)象，這將封殺股市下跌空間。
其七，人民幣繼續(xù)升值、奧運(yùn)效應(yīng)等因素的提振作用，也將推動(dòng)股市回暖上行。
但受外圍股市影響加大、中國(guó)市場(chǎng)與海外市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)、套利資金活躍、投資預(yù)期分化等諸多因素影響，我國(guó)股市運(yùn)行將會(huì)呈現(xiàn)出寬幅震蕩格局。而受從8月開(kāi)始“大小非”解禁高峰重新涌現(xiàn)，流通市值占比快速提升，“后奧運(yùn)效應(yīng)”心理作用，以及以美國(guó)為首的全球經(jīng)濟(jì)不確定發(fā)展態(tài)勢(shì)等多重因素影響，三季度后我國(guó)股市將可能會(huì)進(jìn)入一個(gè)更加寬幅整理的階段。
（來(lái)源：中國(guó)證券報(bào) 中國(guó)建設(shè)銀行研究部課題組撰寫(xiě)人員：郭世坤、蔣清海、賈鐵真、朱紅艷、董積生）
